MARKET STRATEGY DI GENNAIO

ECONOMIC OUTLOOK

Le tensioni tra l’Iran e gli Stati Uniti non dovrebbero degenerare nel nostro scenario di base. Le nostre convinzioni per il 2020: a) la crescita economica resterà moderata e, senza inflazione, escludiamo il rischio di una recessione a condizione che venga firmata una tregua tra Stati Uniti e Cina; b) i rendimenti obbligazionari rimarranno bassi, e c) i mercati azionari genereranno rendimenti positivi grazie all'aumento degli utili e dei dividendi. I flussi verso l’asset class azionaria continueranno, e d) dobbiamo diversificare le nostre scommesse poiché la volatilità tornerà di tanto in tanto nel corso dell'anno.

Dopo aver aumentato la nostra esposizione ai mercati azionari nell’ultimo trimestre, questo mese non apportiamo alcuna modifica alle nostre raccomandazioni. Restiamo positivi sugli Stati Uniti, sull'Eurozona, sul Regno Unito e sui Mercati Emergenti. In termini settoriali, preferiamo la tecnologia europea, i finanziari statunitensi, le assicurazioni (sia in Europa che negli Stati Uniti) e materiali edili europei. Diventiamo positivi sulle settore energetico. In termini di stile, preferiamo il «value» al «growth» e le piccole e medie capitalizzazioni alle grandi. Suggeriamo, inoltre, di costruire posizioni sulle obbligazioni convertibili europee.

Per tener conto della riduzione dei rischi globali e del nuovo tono di comunicazione della Fed, non ci aspettiamo più alcun taglio dei tassi americani nel 2020. Aggiustiamo, inoltre, i nostri target sui tassi a lungo termine: a 12 mesi ci aspettiamo il Treasury al 2% (da 1,75%) e il Bund a -0,25% (da -0,50%). Confermiamo le attese sul cross €/$ che vediamo a 1,12 a 3 mesi (quindi ci aspettiamo una stabilità) e a 1,14 a 12 mesi (indebolimento).

Ribadiamo il nostro giudizio positivo sull'oro per la sua virtù di diversificazione (range rivisto a 1450-1650$/o). Manteniamo una posizione neutrale sulle materie prime industriali e sul petrolio (range di 60-70 $/b per il Brent, nonostante le tensioni Iran-USA).

Negli investimenti alternativi, manteniamo la nostra preferenza per le strategie Global Macro e Long/Short Equity.  Siamo neutrali rispetto ai REITs europei.

ORIENTAMENTI STRATEGICI

Le nostre convinzioni per il 2020

Il 2019 è stato un anno molto positivo per i mercati finanziari con una crescita del 25% del mercato azionario globale (indice MSCI World USD). È vero che compensa il 2018, un anno difficile tanto che considerando la performance a due anni scendiamo all’11,4%, ma dobbiamo tenere presente che gli utili delle società quotate non sono aumentati nel 2019!

Di seguito le nostre convinzioni per il futuro.

Crescita economica moderata e inflazione contenuta

Da più di un anno, l'industria globale è in recessione e i principali leading indicators dell’attività economica non predicono un’inversione di trend. La recessione industriale deriva da due fattori: le tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti e la contrazione nel settore automobilistico. Sul primo fronte, ci aspettiamo un allentamento con la firma dell'accordo di fase 1 previsto per il 15 gennaio; tuttavia, questo fattore non scomparirà del tutto perché è probabile che i difficili negoziati di fase 2 durino almeno fino alle elezioni presidenziali statunitensi. D'altra parte, la contrazione del settore automobilistico è legata tanto a fattori ciclici (incertezza, costi di produzione ...) quanto a fattori strutturali, in particolare alla grande evoluzione tecnologica del settore verso l'auto elettrica.

Riteniamo che questa recessione industriale non si estenderà al resto dell'economia; il settore dei servizi e la dinamica di creazione di posti di lavoro rimangono forti abbastanza (in particolare negli Stati Uniti e in Germania) da far si che la crescita complessiva delle economie sia positiva, sebbene in rallentamento. La crescita dei salari sta supportando i consumi senza accelerare l'inflazione di base. In altre parole, ci aspettiamo che il più lungo ciclo di crescita economica nella storia degli Stati Uniti continuerà nel 2020, senza recessione. I leading indicators inoltre, sebbene non indichino la suddetta inversione di trend, stanno iniziando a stabilizzarsi. Se questo andamento verrà confermato nei prossimi mesi, nella seconda metà dell'anno prenderà il via un rimbalzo dell'attività e la durata del ciclo di crescita economica si estenderà al 2021, anno in cui la crescita dovrebbe accelerare nelle economie mature, pur rimanendo moderata.

Affinché ciò avvenga occorre che sia soddisfatta una condizione cruciale: i rischi politici si stanno contraendo dallo scorso autunno e questo allentamento delle tensioni deve essere amplificato, in particolare con la firma di un accordo parziale tra Stati Uniti e Cina e, allo stesso modo, con la finalizzazione di una Brexit, negoziata dopo le elezioni generali del 12 dicembre, che hanno dato al governo conservatore una buona maggioranza.

Le tensioni tra l'Iran e gli Stati Uniti rientrano nella categoria dei rischi «classici», tipici di queste regioni del mondo. Non è possibile prevedere cosa accadrà politicamente, e ovviamente è possibile un’escalation. Ma questo non è il nostro scenario di base perché l'Iran avrebbe molto a perdere partendo già da una situazione economica molto difficile. Inoltre, le elezioni statunitensi limitano la capacità dell'amministrazione Trump di agire. I prezzi del petrolio non sono aumentati troppo e pensiamo che rimarranno all’interno del range che ci aspettiamo (60-70 $/b per il Brent). Se dovessero aumentare ulteriormente, i paesi produttori aumenterebbero la loro produzione, le capacità esistono, come dimostrato dall'accordo OPEC allargato di dicembre.

I tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari resteranno bassi

Questo è un nuovo paradigma, basato su un'idea diffusa. I tassi di interesse sono bassi, su tutte le curve, e rimarranno tali per un lungo periodo. Le banche centrali sono accomodanti e stanno comunicando circa un proseguimento di questa politica nel prossimo futuro.

La BCE continua a utilizzare tutti gli strumenti a sua disposizione, tra cui i tassi ufficiali negativi, le TLTRO molto favorevoli, un sistema di tiering per aiutare le banche e, soprattutto, una nuova fase di Quantitative Easing con acquisti mensili di obbligazioni del valore di 20 miliardi di € sui mercati. Christine Lagarde ha avviato una revisione strategica della BCE che richiederà del tempo prima di produrre eventuali cambiamenti.

La Federal Reserve, dopo aver tagliato i tassi tre volte nel 2019, si è messa «in attesa» e la sua comunicazione suggerisce che non effettuerà nuove mosse  nel 2020.

Oltre a Fed e BCE, molte altre banche centrali stanno mantenendo un orientamento accomodante, soprattutto tra le economie emergenti e, in particolare, la banca centrale cinese.

Anche i rendimenti obbligazionari sono molto bassi; sono risaliti leggermente rispetto ai minimi delle ultime settimane. Rivediamo al rialzo di 25 bps i target a 12 mesi sul Treasury (che passa da 1,75% al 2%)e sul Bund (da -0,50% a -0,25%). I rendimenti obbligazionari dovrebbero restare intorno ai livelli attuali dato che si conferma la presenza di fattori strutturali quali attese di bassa inflazione, crescita moderata, mantenimento della politica monetaria accomodante, risparmi in eccesso, ecc.

C'è uno scenario in cui i rendimenti obbligazionari potrebbero aumentare più del previsto: se venissero adottate politiche di stimolo fiscale aggressive per sostituirsi alle politiche monetarie alla fine del ciclo. Questo è il desiderio delle banche centrali, in particolare della BCE, a condizione che gli Stati investano. Per il momento, le misure di reflazione restano molto modeste, soprattutto in paesi come la Germania e la Cina, che hanno un margine di manovra ma non la volontà politica. Nel caso in cui le misure di reflazione diventino più forti del previsto, potremmo considerare la possibilità di rivedere al rialzo le nostre previsioni per i rendimenti obbligazionari.

Se i tassi di interesse restano bassi, e quindi negativi, per circa la metà delle obbligazioni europee, questo significa che dobbiamo aspettarci rendimenti deludenti per il 2020 nell'universo del reddito fisso: prossimi allo zero in euro, un po’ più alto in dollari, non in grado di coprire l'inflazione, tranne nei segmenti più rischiosi, che raccomandiamo. Sarà possibile ottenere rendimenti soddisfacenti accettando più rischio con le obbligazioni convertibili europee e le obbligazioni dei mercati emergenti in valute locali.

Mercati azionari: siamo ottimisti!

Se la crescita dell'economia globale continua - anche a un ritmo moderato -  e i rendimenti dell'universo obbligazionario sono vicini allo zero, i flussi di capitale verso le azioni continueranno nel 2020. È il famoso "TINA" spesso usato dalla stampa: "there is no alternative".

Molte delle nostre raccomandazioni positive per il 2020 riguardano i mercati azionari.

Non abbiamo tuttavia aspettative di rendimento da sogno, perché le performance non pensiamo saranno positive come nel 2019! Lo scorso anno i mercati globali sono cresciuti del 25% nonostante utili stabili. Quindi, automaticamente, oggi sono più cari. A nostro avviso, i mercati azionari si apprezzeranno allo stesso livello degli utili più i dividendi, raggiungendo un total return del +5% per i mercati maturi e del +7% per i mercati emergenti. Si tratta di obiettivi moderati in termini assoluti, ma molto accettabili in considerazione dei tassi di interesse prossimi allo zero. La crescita dei dividendi a lungo termine è un fattore chiave di supporto per i mercati azionari che stanno iniziando il loro 11^mo anno al rialzo negli Stati Uniti, il più lungo bull market della storia.

In quest'ottica, privilegiamo l'Eurozona, gli Stati Uniti, il Regno Unito e i Mercati Emergenti. Esiste una finestra di opportunità per il segmento "value" rispetto al "growth", e per le società a piccola e media capitalizzazione. In termini settoriali, privilegiamo la sanità e i finanziari a livello globale, la tecnologia e i materiali da costruzione, in particolare in Europa. Questo mese diventiamo positivi sul settore energetico.

Diversifichiamo le nostre scommesse

Siamo pienamente consapevoli del fatto che le nostre raccomandazioni per il 2020 comportano dei rischi. Inoltre, oggi la volatilità è bassa, ma non sarà sempre così. Pertanto, è importante diversificare il più possibile le scommesse. All'interno dei mercati azionari, ciò significa diversificare tra paesi, valute, ma anche settori, temi e stili.

Inoltre, è necessario disporre di una percentuale di investimenti il più de-correlato possibile dai mercati azionari. Ecco perché ci piace l’oro per il quale rivediamo al rialzo la forchetta di prezzo atteso: 1450-1650 $/o. Il lungo trend rialzista dell’oro dovrebbe continuare.

Raccomandiamo anche i fondi alternativi, tra cui le strategie Global Macro e Long/Short Equity. Anche il Real Estate rappresenta un buono strumento di diversificazione.

Il compito più difficile sarà quello di beneficiare dei periodi di crescente volatilità per rafforzare le posizioni negli attivi rischiosi. L'esperienza dimostra che è più facile dire/scrivere che fare. 

Pubblicato il 22 gennaio 2020

I contenuti del documento non costituiscono, consulenza, raccomandazione o sollecitazione all’investimento e prescindono da specifiche esigenze finanziarie del singolo investitore e da eventuali interessi, diretti o indiretti del Gruppo BNL che potrebbero sussistere in relazione agli strumenti finanziari e alle società descritte.