Market Strategy del mese

Market Strategy di Settembre

Economic Outlook

Una combinazione di fattori negativi ha pesato sui mercati obbligazionari, portando lo storico calo dei tassi di interesse su nuovi minimi. I fattori includono le tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti, che non crediamo si risolvano nel breve, ma anche una crescente probabilità di una Hard Brexit, l’inadempienza del governo argentino e le tensioni politiche a Hong Kong. Tuttavia, l'impatto di questo movimento di flight to quality non si è riflesso particolarmente sui mercati azionari, dove la correzione non è stato eccezionale. I fondamentali continuano a deteriorarsi: meno crescita economica prevista, aumenti degli utili attesi in ribasso, rischi politici ancora presenti. Rimaniamo negativi sulle attività rischiose a breve termine.

Siamo neutrali sui mercati azionari anche nel lungo termine, poiché riteniamo che il rapporto rischio/rendimento sia meno favorevole. Se tutto andrà bene, secondo il nostro scenario di base (crescita economica moderata anche nell'area dell'euro, crescita dei profitti nel 2019 e 2020, tassi di interesse storicamente molto bassi e senza shock futuri dato che l'inflazione rimane bassa), i mercati azionari resteranno sui massimi dell'anno ma avranno difficoltà a continuare a salire per mancanza di catalizzatori. D'altro canto, il rischio di una correzione sarà maggiore se uno dei suddetti rischi si materializzasse.

Rafforziamo l’aspetto difensivo delle nostre raccomandazioni geografiche diventando neutrali sul Giappone e positivi sugli USA: il mercato americano è il più liquido, il meno volatile e quello che dovrebbe performare meglio in caso di spike di volatilità. Rimaniamo positivi sull’eurozona e neutrali sui mercati emergenti. Dal punto di vista settoriale, diventiamo neutrali su Energy (da positivo), negativi su Materials (specialmente Mining e Chemicals) e neutrali su Utilities (da negativi). Ci piacciono i settori difensivi, in particolare l’Healthcare, il settore immobiliare e, in Europa, l'energia e le apparecchiature di telecomunicazione.

Abbiamo nuovamente rivisto al ribasso i target a 12 mesi sui tassi decennali: per il Treasury a 1,70% (da 2,25%) e per il Bund a -0,50% (da 0,10%). Lo stesso vale per il dollaro US, che abbiamo rivisto nuovamente a 1,12 contro euro a 3 mesi: cioè dovrebbe rimanere intorno al livello attuale. Di conseguenza, a un anno, ci aspettiamo un indebolimento del dollaro a 1.14 target invariato a 1,18 poiché ci aspettiamo un indebolimento del dollaro.

Ribadiamo la nostra view positiva sull'oro per il suo ruolo di diversificazione (intervallo rivisto al rialzo a 1350-1500 $/o). View neutrale mantenuta su materie prime industriali e sul petrolio (per il quale abbiamo rivisto il range a 60-70 $/b data la minore crescita della domanda).

Nelle strategie alternative, confermiamo la nostra preferenza per Global Macro e Long-Short Equity. Siamo positivi sui REITs europei escluso il Regno Unito.

ORIENTAMENTI STRATEGICI

Deterioramento del contesto economico

Le tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti stanno aumentando; entrambi i paesi affermano di volere un accordo, ma non ci sono i prerequisiti per firmarne uno. Continuerà quindi una fase negoziale e la sorpresa sarà proprio se a breve verrà firmato un accordo. Gli ultimi dati economici mostrano un deterioramento, in particolare del settore industriale, attraverso il commercio internazionale.

Negli Stati Uniti, fino ad oggi si è assistito ad un progressivo aumento della creazione di posti di lavoro e ad un aumento dei salari. La domanda interna, dovrebbe rimanere abbastanza solida ed evitare che un rallentamento del settore industriale si traduca in una recessione economica globale (nostro scenario di base). Inoltre, la Fed ha iniziato a tagliare i tassi e, in vista delle elezioni, è possibile un nuovo ciclo di misure di stimolo fiscale. Pertanto non attribuiamo troppa importanza alle argomentazioni tecniche relative all’inversione della curva dei rendimenti: i rendimenti obbligazionari a 10 anni sono leggermente inferiori ai tassi a 2 anni, situazione che in passato ha annunciato una recessione manifestatasi poi 11 mesi dopo. Quindi avremo tempo di discuterne di nuovo.

Nell’Area Euro, il rallentamento della produzione e il calo degli investimenti hanno avuto un grande impatto su Germania e Italia, le cui economie sono stagnanti. L'economia francese è più dinamica, ma non abbastanza da impedire un marcato rallentamento della zona euro nel suo insieme. Non ci aspettiamo una recessione, tranne nel caso di una hard Brexit e di un'escalation delle tariffe sulle automobili importate dagli Stati Uniti. La situazione in Gran Bretagna è molto instabile e la probabilità di una Hard Brexit è significativa.

In Cina, le tensioni commerciali stanno avendo un effetto complessivo negativo e abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2020, portandole al di sotto del 6%. Possiamo aspettarci decisioni per una politica di stimolo più forte (monetaria e fiscale). Intanto, all’aumentare delle tensioni USA-Cina la valuta cinese si sta indebolendo.

La pressione sulle banche centrali è aumentata

Il rallentamento dell'economia globale si sta traducendo in minori aspettative di inflazione e quindi un forte calo dei tassi obbligazionari. Abbiamo modificato i nostri scenari di politica monetaria per gli Stati Uniti e l'Europa, prevedendo un maggiore allentamento monetario rispetto a prima. La Fed dovrebbe tagliare i suoi tassi ufficiali di 25 pb nel prossimo meeting e poi di nuovo di 25 pb a dicembre e una volta nel 2020. La BCE ha deciso di utilizzare tutti i suoi strumenti di politica monetaria per sostenere la crescita economica. In particolare, il tasso sui depositi è stato tagliato di 10 punti base, a -0,50%, il che ha leggermente deluso i mercati, che avevano scontato un taglio di 15 punti base. Ha lasciato, tuttavia, la porta aperta ad altri tagli, se necessario. Ha inoltre annunciato un sistema di tiering simile a quello svizzero al fine di attutire gli impatti dei tassi negativi e un nuovo programma di QE, un po‘ meno ambizioso di quanto i mercati si aspettassero (acquisti di attivi per 20 miliardi di € al mese, rispetto ai 30 miliardi attesi), ma senza data di scadenza. I dettagli non sono stati annunciati, ma presumibilmente gli acquisti riguarderanno titoli di stato e obbligazioni societarie. Verranno inoltre allentati i parametri delle TLTRO abbassando i tassi e allungando le scadenze da 2 a 3 anni. La forward guidance è stata rafforzata: i tassi non verranno rialzati fino a quando le aspettative di inflazione non si avvicineranno all'obiettivo del 2%.

Su un campione di 33 banche centrali in tutto il mondo, 16 hanno tagliato i tassi durante l'estate. Alcune (Nuova Zelanda, Tailandia e India) lo hanno fatto sorprendendo i mercati. In altre parole, stiamo assistendo a un'importante tendenza all’allentamento monetario che mira a ridurre gli impatti negativi delle tensioni commerciali globali.

Nuovi record sui mercati obbligazionari

Durante l'estate, una combinazione di dati economici deboli, inflazione forward più bassa e molti tagli dei tassi ufficiali hanno provocato un calo storico dei rendimenti obbligazionari. Il rendimento trentennale degli Stati Uniti è sceso al di sotto del 2% per la prima volta nella storia. Tutti i tassi decennali della zona euro hanno toccato nuovi minimi (-0,718% in Germania, -0,44% in Francia). Consideriamo questo movimento esagerato, poiché escludiamo il rischio di una recessione globale, ma non possiamo certo ignorarlo. Di fronte alle tensioni tra Stati Uniti e Cina, il rischio di una hard Brexit, i movimenti politici a Hong Kong, il default argentino su oltre 100 miliardi di dollari di obbligazioni, considerando anche il movimento di risk off che si è verificato durante l'estate, rivediamo i nostri target a 12 mesi per il Treasury a 1,75% (invece di 2,25%) e per il bund a -0,50% (invece di 0,10%).

Manteniamo una raccomandazione prudente sui mercati azionari

È troppo presto per abbandonare la nostra view negativa a breve termine sui mercati azionari. Gli indicatori economici non si sono ancora stabilizzati. Al contrario, il PMI industriale complessivo si è ridotto a meno di 50, un livello che indica una contrazione dell'attività economica. Il deterioramento delle relazioni commerciali tra gli Stati Uniti e la Cina sta erodendo la fiducia. I profitti aziendali, che sono molto correlati al PMI, saranno probabilmente rivisti al ribasso. Riteniamo che le stime degli utili per il 2020 siano troppo ottimistiche e che loro revisioni al ribasso potrebbero frenare i mercati azionari. La stagionalità, inoltre, non è molto favorevole a settembre/ottobre.

Esistono tuttavia diversi fattori che limitano il rischio di ribasso, quindi manteniamo la nostra view neutrale a medio termine. Ci sarà probabilmente un'opportunità nei prossimi mesi per diventare di nuovo più costruttivi sui mercati azionari. Pertanto osserveremo le decisioni di politica monetaria, i dati sul credito, i principali indicatori (quali PMI e ISM negli Stati Uniti) e, soprattutto, i loro componenti "nuovi ordini". Una stabilizzazione di questi dati è necessaria per giustificare una view più positiva a lungo termine.

Una strategia difensiva

Continuiamo a sostenere una strategia più difensiva a breve termine.

Anche dopo il calo dei rendimenti durante l'estate, le obbligazioni statunitensi a breve termine sono interessanti, soprattutto perché è improbabile che il dollaro si depressi troppo a breve termine (ancora una volta adeguiamo il nostro target contro l'euro per i prossimi 3 mesi a 1,12, cioè vicino al livello attuale). Il biglietto verde svolgerà il suo ruolo rifugio sicuro in caso di pressione della volatilità.

Sui mercati azionari, a breve termine diventiamo positivi sulle azioni statunitensi a spese del Giappone (neutrale). Le azioni statunitensi hanno beneficiato della loro natura difensiva, della loro bassa volatilità, della composizione del mercato (peso significativo delle azioni growth), dell'enorme peso di questo mercato negli indici globali e della sua abbondante liquidità. Se, come prevediamo, la volatilità aumenterà a causa delle tensioni commerciali o del rischio di recessione, il mercato USA dovrebbe sovraperformare. In genere, è vero il contrario per il Giappone, un mercato che declassiamo a neutrale; la crescita interna sta rallentando e la fiducia dei consumatori si sta indebolendo; inoltre è un mercato sensibile alle tensioni commerciali (crescenti tensioni con la Corea) e tende a sottoperformare durante i periodi di crescente volatilità.

In termini di settori, abbiamo declassato l'energia da positiva a neutrale e i materiali (in particolare prodotti chimici e minerari) da neutrali a negativi. Al contrario, abbiamo portato le Utilities da negativo a neutrali. L'idea è ancora quella di ridurre la sensibilità al ciclo economico e di essere più difensivi. I settori difensivi che ci piacciono rimangono gli stessi: sanità e proprietà immobiliari (escluso il Regno Unito) e, in Europa, produttori di apparecchiature di telecomunicazione.

Alziamo di nuovo i nostri target sull’oro. Il contesto rimarrà favorevole per il metallo giallo dati i bassi tassi statunitensi e un dollaro atteso stabile. L'oro rimane un modo per diversificare i portafogli e coprire (parzialmente) i rischi estremi. Abbiamo rivisto l'intervallo atteso per i prossimi 12 mesi a $ 1400/1600 (da $ 1350-1500).

Pubblicato il 17 settembre 2019

I contenuti del documento non costituiscono, consulenza, raccomandazione o sollecitazione all’investimento e prescindono da specifiche esigenze finanziarie del singolo investitore e da eventuali interessi, diretti o indiretti del Gruppo BNL che potrebbero sussistere in relazione agli strumenti finanziari e alle società descritte.