Pubblicato il 10 settembre 2025

L'aggiornamento mensile dei mercati finanziari a cura del team di esperti del Wealth Management di BNP Paribas.
Nel documento completo della Strategia di Investimento sono illustrati i trend del mese. In sintesi: 

• Una politica fiscale statunitense più restrittiva è bilanciata da una politica monetaria più accomodante. I dazi statunitensi gravano principalmente sulle famiglie e sulle imprese statunitensi, rallentando così la crescita. I tassi di interesse più bassi dovrebbero compensare in parte questo rallentamento. Tuttavia, i margini di profitto delle aziende statunitensi sono a rischio e potrebbero indurre ad azioni di riduzione dei costi. Le azioni globali ex-US hanno mantenuto la loro sovraperformance nel 2025, attestandosi a +10% rispetto all'S&P 500.
• Il miglioramento dell'attività in eurozona implica che la BCE sia ora in attesa. Il miglioramento dell'attività manifatturiera, la crescita positiva dei prestiti e l'allentamento dei costi energetici sostengono una modesta crescita dell'eurozona, con l'impatto della spesa per difesa e infrastrutture che deve ancora concretizzarsi. Non ci aspettiamo ulteriori tagli dei tassi da parte della BCE, con il tasso sui depositi stabile al 2%.
• Nessuna variazione significativa nei rendimenti obbligazionari e gli spread creditizi rimangono compressi. Il rendimento dei titoli deli Treasury US a 10 anni si attesta intorno al nostro obiettivo a 12 mesi, ovvero al 4,3%, mentre i rendimenti dei titoli sovrani dell'Eurozona continuano a salire. Gli spread creditizi investment grade rimangono ai minimi storici, offrendo poche opportunità interessanti nel reddito fisso agli investitori.
• Nuovi massimi pluriennali in diversi mercati azionari in tutto il mondo. L'indice MSCI World ex-US ha raggiunto nuovi massimi ad agosto, guidato da Giappone, Canada, Regno Unito e Mercati Emergenti ex Cina. Continuiamo a privilegiare l'esposizione a Regno Unito, Giappone, Cina e Corea del Sud. Apprezziamo anche l'esposizione alle società a media e piccola capitalizzazione dell'Eurozona, dato il miglioramento della dinamica economica interna.
• Nessun metallo strategico, nessuna tech: i metalli strategici sono essenziali per creare strumenti per il progresso tecnologico. La loro offerta può essere a rischio a causa della scarsità e della geopolitica, in caso di aumento della domanda globale. Preferiamo l'esposizione a rame, argento e terre rare tramite investimenti in metalli fisici e tramite società minerarie.

PRINCIPALI TREND DI AGOSTO: MANTENUTO IL MOMENTUM RISK-ON

Nuovi massimi del mercato azionario

La combinazione di:

•      una solida stagione degli utili del Q2;

•      una crescita positiva della massa monetaria ampia e condizioni finanziarie più accomodanti; e

•      un forte ottimismo degli investitori al dettaglio

ha contribuito a spingere i mercati azionari globali a nuovi massimi. Questo non si limita agli Stati Uniti, con l’indice World ex-US che ha registrato un rendimento del 10% in euro (23% in USD) per gli investitori dall’inizio di quest’anno.

Le valutazioni non sono ancora una vera preoccupazione nei mercati azionari al di fuori degli Stati Uniti, mentre è innegabile che i titoli azionari statunitensi a grande capitalizzazione si trovino nella fascia alta del loro intervallo di valutazione storico, con un rapporto P/E stimato pari a 23x.

I rendimenti obbligazionari a lungo termine rimangono stabili, evitando così in questa fase di esercitare pressioni al ribasso sui mercati azionari. Gli investitori al dettaglio continuano a investire in azioni, fondi ed ETF, sulla scia degli impressionanti rendimenti conseguiti finora quest'anno.

Si formano delle mini-bolle?

Il famoso investitore Howard Marks, fondatore della società di investimento Oaktree Capital, ha recentemente lanciato l'allarme: i mercati azionari statunitensi sembrano trovarsi nelle fasi iniziali di una bolla speculativa in stile fine anni '90. Secondo la sua opinione, che condividiamo, investire massicciamente in azioni e concentrarsi solo su poche aree del mercato potrebbe essere un grave errore. Marks ritiene che, nel lungo termine, sia più probabile un ritorno alla media piuttosto che il perdurare degli attuali trend di mercato a favore dei titoli mega-cap tecnologici.

Come sempre, la parte difficile nel modificare la propria esposizione al mercato azionario è la tempistica. Come disse il celebre economista britannico John Maynard Keynes, "i mercati possono rimanere irrazionali più a lungo di quanto si possa rimanere solventi".

In conclusione, restiamo vigili e ridurremmo (anziché aumentare) l'esposizione ai titoli mega-cap tecnologici statunitensi nei portafogli dei clienti. Tuttavia, non è ancora il momento di adottare un'allocazione degli asset aggressivamente difensiva.

Le azioni SMID-cap hanno performance migliori

I titoli azionari a piccola e media capitalizzazione in Europa e negli Stati Uniti hanno raggiunto nuovi massimi ad agosto, amplificando così l'attuale movimento al rialzo del mercato azionario globale e sovraperformando le azioni a grande capitalizzazione in entrambe le regioni. L'indice S&P 600 delle small cap ha guadagnato il 9% ad agosto, mentre le microcap statunitensi hanno registrato una performance ancora migliore nel mese, con un +10%.

Nell'eurozona, l'indice MSCI EMU small-cap ha registrato un rendimento vicino al 23% ytd, 9 punti in più rispetto all'Euro STOXX 50 (+14%). Il miglioramento delle letture dell'attività economica interna dell'eurozona provenienti dall'IFO tedesco e dai sondaggi PMI dell'eurozona suggeriscono un contesto economico più positivo per i titoli azionari nazionali small-cap, mentre i titoli a bassa capitalizzazione sono ancora valutati con uno sconto sul rapporto prezzo/utili rispetto ai titoli a grande capitalizzazione.

Le materie prime agricole aumentano notevolmente: caffè, bestiame

Si sta sviluppando un mercato rialzista in gran parte inosservato nel settore delle materie prime agricole, un mercato in cui non investiamo. Guidati dai futures sul caffè e sul bestiame, i prezzi delle materie prime agricole continuano a spingere al rialzo l'inflazione al consumo, in aumento del 70% dall'inizio del 2021.

US: MAGGIOR VALORE FISCALE A FRONTE DI UNA POLITICA MONETARIA PIÙ ACCOMODANTE

Le tariffe agiscono come una tassa sui consumatori negli Stati Uniti

Con l'applicazione completa delle tariffe sulle importazioni statunitensi ora in vigore (soggetta a contestazioni legali nei tribunali statunitensi), possiamo supporre che l'onere del pagamento di queste tariffe ricadrà sui consumatori e sulle aziende statunitensi, piuttosto che sugli esportatori stranieri.

Sebbene sia difficile stimare le entrate annuali generate da questi dazi sulle importazioni, aliquote tariffarie medie del 15-20% dovrebbero generare tra i 400 e i 500 miliardi di dollari di entrate tariffarie annue per il Tesoro statunitense, una volta considerate le numerose esenzioni. Secondo lo Yale Budget Lab, con tutti i dazi del 2025 pienamente in vigore, le famiglie statunitensi dovranno affrontare un costo medio annuo di 3.800 dollari ciascuna a causa dell'aumento dei prezzi di cibo, abbigliamento, scarpe e altri articoli.

Allo stesso tempo, una parte dei costi aggiuntivi derivanti dai dazi sarà assorbita dalle aziende statunitensi che commerciano in larga parte merci, con conseguente riduzione della redditività e probabile innesco dell'attuazione di misure di risparmio sui costi, tra cui la riduzione del personale, con conseguente aumento della disoccupazione.

Ci aspettiamo che il pieno impatto di questi dazi si manifesti nei prossimi mesi, quando le aziende statunitensi ridurranno le scorte di beni pre-tariffari e importeranno maggiori quantità di beni soggetti a dazi. Ciò dovrebbe comportare un indebolimento della crescita economica statunitense, sebbene riteniamo ancora improbabile una recessione in questa fase.

Non è affatto ovvio che il potenziale impatto negativo dei dazi sugli utili aziendali statunitensi sia stato ancora del tutto scontato dagli analisti nelle loro previsioni sugli utili statunitensi. Le previsioni aggregate sugli utili dell'S&P 500 indicano una crescita dell’EPS dell'11,6% per il 2026 rispetto al 2025, il che sembra eccessivamente ottimistico dato il rallentamento della crescita economica.

La Fed probabilmente taglierà i tassi di interesse a settembre

Il recente discorso tenuto a Jackson Hole dal Presidente della Fed, Jerome Powell, ha sottolineato l'elevata probabilità di una riduzione dello 0,25% del tasso sui Fed Funds alla riunione del Federal Open Market Committee del 17 settembre. Continuiamo ad aspettarci un secondo taglio del tasso sui Fed Funds a dicembre, che porterà il tasso ufficiale al 4% entro la fine dell'anno.

Grazie all'effetto di allentamento degli spread creditizi più compressi, all'espansione dell'offerta di moneta e all'accelerazione della crescita dei prestiti bancari, le condizioni finanziarie più favorevoli stanno sostenendo l'economia e le attività finanziarie statunitensi. Ciò compensa ampiamente l'impatto negativo sulla crescita economica esercitato dalla politica fiscale più restrittiva, mentre i dazi doganali esprimono appieno il loro effetto.

Poco impatto sui rendimenti obbligazionari statunitensi

Considerando che l'inflazione statunitense rimane ben al di sopra dell'obiettivo del 2% della Fed e che è molto probabile che la Fed taglierà presto i tassi, è rassicurante vedere che il rendimento di riferimento del Tesoro USA a 10 anni abbia continuato a scendere, anche sotto il 4,3% a fine agosto. Ciò ha fatto seguito al calo del rendimento del Tesoro a 2 anni da un massimo del 4,4% di inizio gennaio al 3,7%.

In contrasto con la tendenza al ribasso del rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni, i rendimenti obbligazionari dell'Eurozona sono in lieve aumento da metà anno. Il rendimento medio dei titoli di Stato dell'Eurozona a 10 anni è aumentato dello 0,2%, attestandosi al 3,3% da giugno, riflettendo la maggiore probabilità che la BCE mantenga il suo tasso di riferimento sui depositi al 2% nel prossimo futuro. Abbiamo rivisto al rialzo le nostre aspettative sul tasso di deposito della BCE, dall'1,75% al ​​2% a fine anno, alla luce del recente miglioramento degli indicatori di attività dell'Eurozona, eliminando un taglio dei tassi dalle nostre previsioni.

EUROPA: SORPRENDENTE SOLIDITÀ DEI SONDAGGI SULL'ATTIVITÀ ECONOMICA

Le notizie sulla fine dell'industria manifatturiera europea erano esagerate

Dalla fine del 2021, il costante calo dell’indagine IFO sulle imprese tedesche ha segnato le difficoltà del settore manifatturiero europeo, alle prese con la tempesta perfetta di:

1. Costi energetici record;
2. Domanda interna stagnante;
3. Un passaggio strutturale della domanda di automobili dai veicoli diesel a quelli elettrici e ibridi; e
4. Dazi statunitensi del 15% sulle importazioni di beni provenienti dall’eurozona.

Tuttavia, dall'inizio del 2025 si è registrata una costante ripresa dell'attività manifatturiera dai minimi, sottolineata dal rimbalzo dell’S&P Global Eurozone Manufacturing Purchasing Managers' Index a un valore superiore a 50 ad agosto. Valori superiori a 50 indicano una crescita, seppur modesta in questo caso. Ciò è in netto contrasto con il 2023-24, quando questo indice si è mantenuto costantemente al di sotto di 50, riflettendo il calo dell'attività del settore manifatturiero.

Con il reale impulso agli investimenti di capitale nei settori della difesa e delle infrastrutture che deve ancora arrivare in Europa, possiamo aspettarci un'ulteriore espansione dell'attività manifatturiera nei prossimi mesi. Un fattore chiave perché l’espansione possa continuare sono costi dell’energia bassi e in riduzione. E’ fondamentale che l'inflazione dei prezzi dell'energia, sia al consumo che alla produzione, rimanga inferiore allo zero su base annua, contribuendo a rafforzare il potere d'acquisto delle famiglie e i margini di profitto delle aziende.

La crescita dei prestiti in Europa è positiva per la crescita economica

In Europa la domanda di nuovi prestiti da parte sia delle famiglie che delle aziende continua a crescere: per le famiglie si tratta principalmente di mutui, mentre le aziende aumentano la domanda di prestiti per scopi di investimento.

I tassi di interesse sui prestiti sono sostanzialmente inferiori nel 2025 rispetto all'anno precedente, grazie anche ai tagli dei tassi della BCE. Il tasso medio sui prestiti per le aziende dell'Eurozona è sceso al 3,4% a giugno, rispetto a oltre il 4% dell'anno precedente. Dato il ritardo tra l'andamento dei tassi di interesse a breve termine e la domanda di prestiti, dovremmo aspettarci un'ulteriore crescita della domanda aggregata di prestiti nei prossimi mesi.

La crescita della domanda di prestiti indica un miglioramento della crescita economica futura ed è stata uno dei numerosi fattori positivi alla base del miglioramento dei profitti e dell’ apprezzamento delle quotazioni dei titoli del settore bancario dell'eurozona quest'anno.

Sebbene il settore bancario dell'Eurozona sia già stato sostanzialmente rivalutato dalla fine del 2022, passando da un forward P/E di 6x a quasi 10x oggi, questo valore rimane inferiore del 25% rispetto al P/E del settore bancario statunitense di 13x, pur offrendo un rendimento da dividendi ben superiore al 5%. Restiamo positivi su questo settore, dato il generoso livello di rendimenti per gli azionisti (dividendi + riacquisti di azioni proprie) e il livello di redditività notevolmente migliorato. Si prevede che il ROE del settore bancario europeo supererà il 12% quest'anno, superando per la prima volta dal 2007 l'11% del ROE settore bancario statunitense.

ANCORA UNA VOLTA, INCERTEZZA POLITICA IN FRANCIA

Un altro dramma politico

L'8 settembre, il Primo Ministro francese chiederà al parlamento un "voto di fiducia". Il Presidente dovrà quindi convocare una sessione parlamentare straordinaria. Il governo non ha al momento la maggioranza e i sondaggi d'opinione indicano un debole sostegno popolare per l'attuale amministrazione. C'è quindi un rischio elevato di sconfitta del governo alla vigilia del dibattito sulla politica di bilancio, che dovrebbe iniziare a inizio ottobre. La motivazione del Primo Ministro era probabilmente quella di riprendere il controllo prima delle discussioni sul bilancio.

Il Primo Ministro invocherà l'articolo 49.1 della Costituzione francese. Di conseguenza, se la maggioranza dei deputati presenti in Parlamento quel giorno voterà contro, il governo cadrà. Il Primo Ministro probabilmente manterrà la porta aperta per i negoziati sul bilancio. Il partito di estrema sinistra ha già indicato che voterà contro il governo. Anche i commenti della leader di estrema destra, Marine Le Pen, hanno lasciato intendere che il suo partito farà lo stesso. C'è quindi un alto rischio che il governo perda questo voto di fiducia.

Il Presidente Macron ha recentemente affermato che, in caso di crollo del governo, la sua opzione preferita sarebbe quella di evitare nuove elezioni parlamentari anticipate e nominare invece un nuovo Primo Ministro. Un persistente blocco politico all'Assemblea Nazionale potrebbe, tuttavia, costringere il Presidente a indire nuove elezioni parlamentari. In tale scenario, recenti sondaggi suggeriscono che il partito di estrema destra potrebbe essere in testa, con il leader del RN Jordan Bardella o Marine Le Pen considerati tra i parlamentari più popolari. Elezioni presidenziali anticipate sono altamente improbabili considerando che le prossime elezioni presidenziali sono previste per la primavera del 2027. Dimettersi prima di allora sarà solo una decisione del Presidente. Ciò è improbabile, poiché la crisi politica è il risultato di una mancanza di coesione all'interno del Parlamento.

Outlook per il debito sovrano e il deficit di bilancio

La nostra opinione è che, in assenza di una maggioranza, sarà piuttosto difficile per l'attuale amministrazione ridurre il deficit di bilancio dal 5,4% del PIL previsto per quest'anno al 4,6% l'anno prossimo. Per il momento, manteniamo il nostro obiettivo al 5,0%. Ottenere il tacito sostegno del Partito Socialista implicherebbe probabilmente un minore consolidamento fiscale, rinunciando a misure che obbligano i francesi a lavorare due giorni in più, congelando la riforma delle pensioni e apportando alcuni tagli alla spesa sanitaria, riequilibrando al contempo l'onere fiscale verso una maggiore tassazione, in aggiunta ai 4 miliardi di euro di imposte già previsti per le famiglie benestanti.

Aspetti da monitorare

I principali rischi da monitorare riguardano l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e, di conseguenza, il costo del debito. Un possibile fattore scatenante potrebbe essere un declassamento del rating creditizio sovrano. Non prevediamo che ciò si verifichi nei prossimi mesi. Sono previste diverse decisioni sul rating da qui a fine anno: Fitch (12 settembre), Moody's (24 ottobre) e S&P (28 novembre). I rischi di un declassamento aumenteranno probabilmente il prossimo anno.

Come mostrato nel grafico a sinistra, l'aumento degli spread di rendimento (differenza di rendimento rispetto a un'obbligazione simile del governo tedesco) è stato piuttosto modesto rispetto alle recenti crisi politiche. Nel grafico a destra, vediamo l'evoluzione del credit default swap, ovvero del premio assicurativo contro il default dell'emittente. Riflette quindi la probabilità percepita di default. Entrambi i grafici suggeriscono che la percezione del rischio è aumentata, seppur moderatamente, e rimane piuttosto contenuta. In ogni caso la situazione è da monitorare.

INVESTIRE NEI METALLI STRATEGICI

Niente metalli strategici: niente tecnologia

I metalli strategici o critici sono essenziali per creare gli strumenti per il progresso tecnologico. Il loro approvvigionamento può essere a rischio a causa della scarsità, della situazione geopolitica e della concentrazione della produzione in pochi paesi. 

Il 25 agosto, il Dipartimento degli Interni degli Stati Uniti ha pubblicato la sua "Lista aggiornata dei minerali critici", definiti come minerali necessari per sostenere l'economia statunitense e proteggere la sicurezza nazionale. Questa lista include 54 minerali, tra cui le terre rare. Tra le aggiunte del 2025 a questa lista figurano potassio, rame e argento. Si noti che per molti metalli (c.d."terre rare") e prodotti correlati, come batterie ad alta capacità e magneti, la Cina è oggi il principale produttore mondiale, con una produzione limitata negli Stati Uniti o in Europa.

La tecnologia richiede l'accesso a questi metalli critici, poiché possiedono proprietà uniche essenziali per la produzione di prodotti tecnologici avanzati, tra cui chip per computer, batterie, sistemi di energia rinnovabile e dispositivi digitali. Ad esempio, un nuovo smartphone o un laptop utilizza fino a 50 metalli diversi nella sua produzione.

Gli investimenti in metalli strategici come le terre rare, il rame e l'argento rappresentano quindi un'esposizione indiretta alla crescita della tecnologia, dell'intelligenza artificiale e alla conseguente crescita della domanda di energia elettrica. 

Ottime performance quest'anno dei metalli e dei titoli minerari 

Il rinnovato interesse per questi metalli critici e la concentrazione dell'offerta globale rispetto alla crescente domanda hanno portato a performance positive sia per i metalli che per le società minerarie associate. Il rame si è apprezzato del 10% quest'anno, mentre l'argento del 32% e il platino del 48%, dato il loro duplice status di metallo industriale critico e riserva di valore.

Le società minerarie di rame e argento hanno beneficiato della leva operativa derivante dall'aumento dei prezzi delle materie prime, poiché i costi sono aumentati in misura molto inferiore, consentendo un'espansione dei margini di profitto. In dollari USA, le società minerarie di rame hanno registrato un apprezzamento complessivo del 28% dall'inizio dell'anno, superate dalle società minerarie di metalli rari con un +52% e da quelle di argento con un +73%. Dal minimo del mercato azionario del 4 aprile di quest'anno, gli indici di questi tre gruppi di società minerarie hanno ampiamente sovraperformato l'indice MSCI World. Il settore metallurgico e minerario statunitense ha evidenziato la sua importanza strategica in questo nuovo contesto geopolitico, con un rialzo del 66% dal minimo del 4 aprile.

Prevediamo un ulteriore rialzo per le aziende estrattive di questi metalli strategici, data la loro importanza critica sia in un contesto tecnologico che geopolitico. Abbiamo inoltre alzato il nostro obiettivo di prezzo dell'argento a 12 mesi a 45 USD/oncia e rimaniamo positivi su questo metallo.

Un tema di investimento che ha beneficiato indirettamente di questa attenzione ai metalli strategici e della crescente domanda globale derivante dal trend dell'elettrificazione è la filiera della produzione di batterie elettriche, che comprende sia le aziende estrattive di materie prime sia i produttori di batterie e sistemi di batterie. Da inizio 2025, l'indice Solactive della filiera delle batterie elettriche ha registrato un rendimento del 27% in USD e del 13% in EUR.

Note legali

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